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　　宁波博威合金质料股份有限公司设置于 1993 年，2011 年正在上交所主板 上市。上市之初公司交易仅涵盖铜合金棒、线材，后操纵上市召募资金 新筑板带产能。2016 年公司收购康奈特，装入新能源板块；2019 年公 司收购博德高科，装入周到细丝板块。现在公司正在中邦、越南、德邦及 加拿大均设有临盆基地，集新质料、新能源等财富于一体。

　　铜合金产销量稳步增加。公司是邦内异常合金字号最完满、产量最大的企 业之一，埋头于高功能、高精度异常铜合金质料规模。产物按样子分 为线材/棒材/板带/周到细丝，近年来各产物产能操纵率及产销率均接 近 100%。跟着产能稳步扩张及周到细丝板块并外，公司销量自 2016 年的 10.5 万吨提拔至 2020 年的 15.5 万吨。

　　下逛分散广大且高端运用规模占比力高。公司产物众用于半导体、汽车电 子、智能终端及周到模具等对合金产物功能央求较高的规模，具备较 高附加值。

　　公司新能源板块主营太阳能电池片、组件临盆出卖及光伏电站运营。 临盆基地及电站位于越南，产物要紧销往欧美。新能源产物销量有一 定震荡。从均价及单元本钱来看，往年原料本钱能较好转达至下逛。

　　新质料交易占公司营收及利润比重提拔。受益于产销量减少及高端周到细丝 产物并外，2016-2020 年新质料交易营收 CAGR=18%，归母净利润 CAGR=32%，复合增速较高；同期新能源交易产销量且盈余技能有所波 动。新质料交易已取代新能源成为公司利润的要紧开头，2020 年功勋 89% 营收及 64%归母净利润。

　　2021 年前三季度公司营收 73.75 亿元，同比+30.95%；归母净利润 2.62 亿 元，同比-25.65%。公司营收增加较速，要紧受益于新质料板块下逛半导 体及新能源等规模需求提拔；利润增速为负，要紧受新能源板块海运费 上涨及原质料价钱上升所致，新能源板块呈现耗损。

　　公司产物订价要紧采用“原质料本钱+商定加工费”方法，原质料价钱随商场 震荡，加工费由公司遵循产物规格、工艺繁杂性等成分和客户商议确定。 原质料本钱中铜（阴极铜和紫铜）占比胜过 70%，咱们对积年来铜价与 公司毛利率震荡情形实行比较察觉，铜价上涨对公司新质料交易毛利率 影响较小，外白公司对原质料本钱上涨有较好的向下传导技能，周期属 性偏弱。（申报开头：改日智库）

　　铜加工财富属于铜财富链的中下逛闭节，是用金属塑性变形技巧，将铜锭坯 加工成板材、带材kb官网、箔材、管材、棒材、型材和线材等，要紧原质料包 括铜、锌、镍、锡等有色金属。行业内众数采用“原质料本钱+商定加工 费”方法。

　　邦内铜材产量牢固且自给率高。我邦事环球最大的铜合金临盆及消费邦，总 产量占环球约一半。据中邦有色金属加工工业协会数据，2020 年邦内各 类铜加工材产量为 1897 万吨，外观消费量 1896 万吨，较前两年根基持 平，铜材临盆及消费已步入低速增加期。别的铜材近年来净进口数目占 邦内产量比重不到 1%，邦内铜材产物自给率高。从下逛细分样子来看，铜材产物中，线材产物产量最大，占比约 45%，其余 要紧为管材/棒材/板带材/排材等。

　　铜板带为铜加工行业壁垒最高规模。铜板带材是对铜板和铜带的统称，是铜 合金质料产物中临盆难度较大、具有高本领、高附加值的产物。据 Mysteel 数据，2021 年邦内铜板带产量 350 万吨，同比增加 13%。近年 来因出口数目减少，净进口量有所低落。从数目上看邦内铜板带自给率 较高，积年来均胜过 95%。

　　高端铜板带产物存正在进口依赖。邦内铜板带产物固然正在临盆数目上提拔清楚， 但存正在产物种类少、精度低、匀称性差、质地不高的题目。对进出口板 带的均价实行比较能够察觉，公共板带材产物进口均价明显高于出口均 价，外白邦内对高端铜板带还存正在必定进口依赖。固然出口量提拔清楚， 但积年来铜板带永远维持着胜过 10 万吨以上的进口量。

　　铜板带的要紧用处可分为四大类：电子音信、电力、导热、服辅化妆。此中 电子音信规模较为高端，也是改日高端铜板带需求增加的要紧驱动力。

　　贯串器又称为接插件，是一种供给贯串与别离功用，正在器件与组件、 组件与机构、体例与子体例之间起着电气贯串和信号转达感化的器件。 贯串器为两个电途径体例供给一个可别离的界面，一方面，使得零部 件或子体例的庇护或升级不必删改整体体例;另一方面，进步了零部件 的便携性、外围筑造的拓展技能，使得安排和临盆流程更利便、更灵 活。其下逛简直涵盖电子工业全规模。

　　环球贯串器商场范畴维持牢固增加，邦内需求占比连续提拔。遵循电 子贯串器咨议公司 Bishop&Associate 的统计，环球贯串器商场范畴从 2010 年的 458 亿美元增加至 2019 年的 722 亿美元，CAGR 为 5.19%。 中邦大陆贯串器商场范畴从 2010 年的 108 亿美元增加至 2019 年的 227 亿美元，CAGR 为 8.60%。中邦大陆贯串器商场举座增速高于全 球，范畴占比从 2010 年的 24%增加至 2019 年的 31%，现在已成为 环球最大的贯串器商场。

　　汽车占贯串器下逛运用比重超 20%。遵循 Bishop&Associate 的数据， 2020 年环球贯串器下业中通讯、汽车、消费电子、工业、轨道交 通、军工 等规模 贯串器需求占比阔别为 23.1%/22.6%/13.3%/12.3%/6.90%/6.0%。前两大需求规模为通讯和 汽车，两者合计占比胜过 45%。咱们以为改日贯串器规模的需求增量 要紧来自于汽车。

　　新能源车用高压贯串器及高速贯串器为增量商场。汽车贯串器可按工 作电压划分为低压贯串器、高压贯串器及高速贯串器三类。低压贯串 器用于古代燃油车的各个部位，包含策动机体例、底盘体例、仪外盘、 限制台、车灯等，属于存量商场；高压贯串器要紧用于新能源汽车充 电体例、三电体例、差速器体例、电加热器等，正在新能源车顶用量较 众；高速贯串器要紧用于文娱及智能驾驶，其需求的增加依赖于汽车 智能化的提拔。新能源汽车用高压贯串器及高速贯串器数目明显高于 古代燃油车，为其带来增量需求。

　　22-25 年电动车带来环球高端铜合金需求增量 24 万吨，邦内 12 万吨。 新能源汽车单车用铜合金约 100kg，此中贯串器用量约正在 20kg。因为 低速贯串器对铜合金功能央求相对较低，高端铜合金用量要紧鸠合正在 高压贯串器和高速贯串器。咱们估计现在单车的高压贯串器用高端铜 合金量 8kg，高速贯串器用量顽固推断为 2kg，且跟着汽车智能化的发 展用量慢慢提拔。基于此，咱们对改日几年内新能源汽车贯串器用高 端铜合金的增量需求实行测算。探求到低端车型用的铜合金相对低端， 顽固探求咱们正在测算时仅探求乘用车且剔除单价低于 10 万元的车型。 据邦金电新测算，环球新能源乘用车销量正在 25 年内到达 2000 万辆，邦内到达 1050 万辆。据此， 22-25 年车用高速及高压贯串器带来环球 高端铜合金需求增量 3.6/5.5/6.0/8.6 万吨，邦内为 2.0/2.9/3.1/4.4 万吨。

　　引线框架行动集成电途的芯片载体，是一种借助于键合质料（金丝、 铝丝、铜丝）实行芯片内部电途引出端与外引线的电气贯串，变成电 气回途的要害构造件，起到了和外部导线贯串的桥梁感化。大部门半 导体集成电途中都须要操纵引线框架，是集成电途封测紧要根柢质料。

　　遵循运用于差别的半导体，可将其分为集成电途引线框架和分立器件 引线框架。这两类半导体采用的封装方法各欠好像，且因为差别的封 装方法须要用到差别的引线框架，平凡以半导体的封装方法对引线框 架实行定名。遵循差别的临盆工艺，将引线框架分为冲压和蚀刻引线 框架。蚀刻工艺产物精度高、资金进入大且有较高的进初学槛。

　　环球引线框架商场范畴支柱牢固。近年来环球引线框架需求量提拔， 但因产物有必定幅度削价，举座商场范畴比力牢固。遵循集微商榷数 据，2018-2020 年环球引线 亿 美元。邦内商场范畴占环球比重约 40%。

　　本土企业占邦内引线%。环球引线框架商场体例相 对分别，日韩及中邦台湾企业吞噬相对较高份额。遵循集微商榷的统 计，2020 年环球引线%，大陆产量最高的公司康强电子 仅跻身第八位，市占率 4%。从邦内商场来看，2019 年邦内引线 亿元，但本土企业出卖额仅为 34.16 亿元，仅占邦内总 需求的约 40%。

　　引线框架邦产化取代加快拉动高端铜合金需求。本土企业临盆的引线 框架产物众以中低端为主，正在蚀刻引线框架规模本土企业起步晚，基 础懦弱，临盆筑造及工艺均和外洋仍有较大分别。跟着半导体财富邦 产化趋向加快，近年来邦内半导体封装企业成长速率速于上逛半导体 封装用质料引线框架企业的成长速率，导致邦内引线框架产物供不应 求。邦内蕴涵欧菲光、昀冢科技、华天科技等正在内的众家企业均正在积 极结构高端蚀刻引线框架项目，估计即将迎来邦产取代海潮。引线框 架要紧原质料包含铜、黄金及白银，铜本钱占比最高。其邦产化取代 加快将有用拉动对邦内高端铜合金需求。

　　铜板带临盆工艺的中央正在于两全归纳功能。下逛高端运用场景须要铜板带具 备较好的归纳功能。现在环球铜合金研发的趋向是正在寻找高强高导的同 时，遵循下逛需求均衡抗应力浮松性、折弯性、抗侵蚀性、导热性等其 他功能。而正在铜合金中列入其他元素进步强度的同时，寻常都邑低落导 电率。是以奈何正在不清楚低落导电率的情形下，进步合金强度和归纳性 能是铜板带临盆商本领分别的中央。

　　邦内仅少数厂商具备量产高端产物技能。遵照铜合金板带的强度和价钱，可 将其大致分为黄铜系列、锡磷青铜系列、铜镍硅/铜铬锆系列及铍铜/钛铜 系列等。此中黄铜和锡磷青铜临盆工艺方便且功能较为寻常，邦内临盆 厂家稠密；铜镍硅/铜铬锆系列属于中高强度高导电率合金，其同时具备 较好的抗应力浮松性等其他功能，属于相对高端产物，邦内仅有博威合 金、兴业盛泰、中铝洛铜等少数几家公司具备量产技能；铍铜/钛铜合金 强度最高，临盆商则以外洋为主。

　　具备铜镍硅/铜铬锆等高端产物临盆技能的厂商将直继承益。汽车内部温度环 境较高，须要铜合金质料具备更好的耐应力浮松功能。凡是的黄铜及锡 磷青铜仍然无法满意车用贯串器的央求。别的，新能源汽车的大电流需 要铜合金具备高导电性抑低发烧和升温。归纳来看，铜镍硅等相对高端 产物可能满意其央求且性价比最高；引线框架出于筑制和封装须要，除 高强高导外，还须要优异的导热性、钎焊性、冲压性、蚀刻性等。现在 邦内临盆铜板带产物要紧运用于低端集成电途，跟着邦内集成电途不停 向大范畴和超大范畴偏向成长，其对引线框架质料的功能央求更高，带 来对铜镍硅/铜铬锆等高端产物的需求。

　　分别化的附加值水准代外了产物的异质性。为了进一步外现各公司板带产物 的分别，咱们对各家铜合金上市公司的板带产物加工费实行比较。吨加 工费扣除吨创制用度即为吨毛利，因为创制用度举座占本钱比重较小且 各家分别不清楚，吨毛利水准可反响加工费分别。博威合金单吨毛利润 大幅优于同行，注明了公司产物具备的高附加值。

　　邦内铜板带企业因为起步较晚，固然正在某些规模仍然到达了邦际临盆水准， 但举座而言与邦际铜合金巨头比拟仍有必定差异。要紧外现正在两方面： 一是外洋高端产物加工精度更高；二是外洋的部门产物仍正在专利珍惜期 内，是以邦内无法临盆。邦际上主流厂商要紧包含德邦维兰德、德邦代 敖金工、美邦奥林黄铜、日本三菱及韩邦丰山等。（申报开头：改日智库）

　　2021 岁终公司产能为 19.8 万吨。近年来公司有较众产能扩张项目， 正在 2022~2024 年间延续有新产能达产。估计到 2024 岁终公司新质料 产能将到达 28.8 万吨，新增产能近 10 万吨，较现在增幅 50%。

　　改日两年内公司产销量增加的中央看点正在于 5 万吨异常合金带材项目。 该项目总投资约 15 亿元， 2021 年中时已进入试产阶段，估计将正在 2022 年投产。下逛汽车贯串器及引线框架等规模对高端铜合金带材需 求量清楚提拔，而邦内仅公司正在内的部分厂商具备高端铜合金量产能 力。别的，因为高端产物切入下逛供应链须要必定的认证周期，公司 产物正在汽车电子规模已完结稠密邦际著名客户的认证和小批量运用认 证，具备必定先发上风，产销量增加真实定性较强。

　　驱动力一：高端产能放量带来产物构造优化。从现在公司的产能分散 来看，相对低端的棒材产能占比 48%；而本领含量较高的周到细丝及 合金板带合计产能占比约 38%。到 2024 年，跟着高附加值的带材项 目产量充离开释，棒材产物占比低落至 40%，周到细丝及合金板带产 能占比将提拔至 43%，公司产物的构造取得优化，估计均匀单吨毛利 润可能取得提拔。

　　驱动力二：现有产线吨毛利润上升趋向接连支柱。遵循咱们的测算， 公司吨毛利润从 2016 年的 3328 元/吨连续提拔至 2020 年的 6268 元/ 吨，吨毛利润简直翻倍。除 2020 年因疫情影响有所低落以外，公司吨 毛利润均匀每年上涨千元。

　　需求而非供应驱动吨毛利逻辑取得验证。自 2016 年以还，公司高端产 品（周到细丝+铜板带）销量占比永远支柱正在 30%独揽，提拔幅度不 清楚。外白近年来吨毛利的连续提拔并非是供应端品类构造的改变， 而是由下逛需求驱动。下逛高端需求的呈现对铜合金产物的功能央求 更高，公司产物的附加值随之取得提拔。即公司现有产线高端临盆能 力的开释依赖于下逛运用场景的减少，需求高端化将连续驱动公司吨 毛利增加。

　　综上，咱们以为中短期内公司的吨加工费将同时受益于新产线放量带 来产物构造优化+现有产线高端需求驱动两条旅途。是以吨毛利润提拔 真实定性较强。

　　以新质料视角来对待公司中长久生长性。有别于古代的加工业，公司产 品不以本钱为逐鹿技巧，而是通过连续提拔功能，满意客户的众样性需 求。公司开拓的铜铬锆合金、铜镍锡合金、铜镍磷合金、铜镍硅钴合金、 铜锡磷合金、铜锡镍硅合金等系列、100 众个字号的高精度、高功能合 金板带，具有优异的物理功能、刻板功能、折弯功能和加工功能，以及更好的公差限制、轮廓光洁度、抗热应浮松、高温软化、抗委靡功能。 咱们以为相较于古代加工业，公司更趋近于新质料行业。

　　数字化研发缩短新质料开拓周期。寻找新质料的古代方法是凭直觉和反 复试验实行不停试错，但跟着化学繁杂性以及差别因素组合也许性的增 加，不停试错技巧的适用性正正在低落。而数据智能正在质料安排和质料筛 选方面具备雄伟的潜力。公司正正在饱动的数字化研发项目，可能操纵公 司正在异常合金规模 20 众年积蓄的大批研发数据陶冶模仿仿真体例，将合 金因素安排、物理功能模仿验证、运用场景拟合还原为一体，提拔产物 研发生用，缩短新产物归纳开拓周期。

　　长久看公司具备邦产弯道超车的成长潜力。一方面，公司正在异常合金领 域众年深耕积蓄的经历是实行数字化研发转型的紧要数据资产，是公司 有别于邦内其他厂商的中央逐鹿力之一，可能促使公司维持现在领先优 势的同时加大与其他厂商的差异；另一方面，维兰德等外洋企业正在高端 铜合金规模的史册胜过百年，靠古代试错的方法缩小和其隔断的难度较 大，数字化研发或成为改日公司不停实行邦产弯道超车的紧要方法。

　　销量：公司 5 万吨带材项目将于 2022 年投产，估计产能将延续开释， 别的公司周到细丝及棒线材交易产能也正在延续提拔。探求到下逛车用 贯串器及引线框架等产物带来的高端铜合金需求增量，估计公司 21- 23 年新质料产物销量阔别为 19.3/22.2/25.0 万吨。

　　毛利润：除 20 年因疫情及新项目尚未达产导致公司吨毛利润有所低落 外，公司近年来均匀吨毛利润提拔幅度约为每年 1000 元/吨，20 年吨 毛利为 6268 元/吨。探求到改日几年内公司具备较高附加值的带材新 产线放量及存量产线下逛运用高端化趋向延续，推断 21-23 年新质料 交易吨毛利阔别提拔至 6600/7300/7700 元。

　　开业本钱：咱们按单吨铜合金耗用原质料本钱及单吨创制用度预估公 司开业本钱。1）公司原质料本钱要紧来自于铜，探求到 22-23 年环球 疫后铜供应慢慢光复，而需求受益于新能源规模带来的增量也有所增 长，供需两旺情形下咱们判决 22-23 年铜价将支柱高位，估计 21-23 年电解铜不含税价钱阔别为 6.1/6.0/6.0 万元/吨。归纳其他原质料本钱 估计 21-23 年公司单吨质料本钱为 3.7/3.5/3.5 万元。因为公司产物定 价是正在原质料根柢上收取必定加工费，且从史册数据看铜涨价周期公 司本钱有较强传导性，是以铜价震荡对公司利润影响较小，要紧对营 收及开业本钱爆发影响。2）探求到必定的范畴效应，估计公司 21-23 年单吨创制用度阔别为 4200/4100/4000 元。

　　销量：公司正正在实行产线优化调试任务，估计公司新能源产能将从当 前的 700MW 爬坡至 23 年的 1000MW。21 年公司新能源交易因为海运费涨价及运力不敷等原由举座出货较少。现在公司已与客户踊跃协 调运费机制，估计 22-23 年销量将有所光复。咱们估计 21-23 年公司 组件销量阔别为 400/550/650MW。

　　均价：公司价钱要紧随原质料本钱转化。跟着上逛硅料等供需冲突缓 解，估计 22-23 年硅料价钱略有低落，鼓动公司产物均价小幅下滑， 估计 21-23 年组件均价阔别为 2.70/2.60/2.50 元/瓦。

　　毛利率：从往年来看公司能正在必定水平大将上逛原质料涨价压力传导 至下逛，新能源交易史册毛利率约正在 13~20%。21 年因出卖价钱于前 一年锁定而海运费及原质料本钱上涨较众导致公司利润率下滑。估计 22-23 年跟着出卖价钱的从头商议，利润率将有所光复。但探求到硅料 价钱高企，判决公司毛利率较往年比拟仍有必定差异。估计 21-23 年 毛利率阔别为 9.0%/14.0%/14.0%。